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　　万象集团★◈◈◈，万象天地★◈◈◈。万象城体育官方网万象城APP下载★◈◈◈，万象城allwincity★◈◈◈，万象城AWC官网★◈◈◈，云南矿业★◈◈◈，保利发展(600048) 核心观点 归母净利下降64%★◈◈◈。2025上半年公司实现营业收入1169亿元★◈◈◈，同比下降16.1%★◈◈◈；实现归母净利润27亿元★◈◈◈，同比下降63.5%★◈◈◈。因房地产项目结转规模下降★◈◈◈，公司营业总收入同比下降★◈◈◈；受行业和市场波动影响★◈◈◈，结转项目盈利能力下降★◈◈◈，相关利润指标相应同比下降★◈◈◈。 销售保持领先★◈◈◈，推进存量去化★◈◈◈。2025上半年公司实现销售面积714万平方米★◈◈◈，同比下降25.2%★◈◈◈；实现销售金额1452亿元★◈◈◈，同比下降16.3%★◈◈◈，站稳行业龙头位置★◈◈◈。上半年公司实现销售回笼1448亿元★◈◈◈，综合回笼率100%★◈◈◈，同比提高15个百分点★◈◈◈；当期销售回笼率65.3%★◈◈◈，同比提升9个百分点★◈◈◈。上半年★◈◈◈，公司2021年及以前获取的存量项目签约销售394万平方米★◈◈◈，销售金额514亿元★◈◈◈，占比达35%★◈◈◈；存量未开发资源则严格落实“以销定产”★◈◈◈，新完成“调转换退”51万平方米★◈◈◈。 2025上半年★◈◈◈，公司新增项目26个★◈◈◈，位于北京★◈◈◈、上海★◈◈◈、杭州★◈◈◈、西安★◈◈◈、石家庄等核心城市★◈◈◈，项目总地价509亿元★◈◈◈，总计容面积228万平方米★◈◈◈，环比2024年下半年分别下降8.6%★◈◈◈、增长7.0%★◈◈◈；拓展金额权益比为87%★◈◈◈，稳定在近年较高水平★◈◈◈。其中★◈◈◈，8个项目已首开销售★◈◈◈，签约超40亿元★◈◈◈；8个项目挂钩存量土地置换或资金回收★◈◈◈，加速存量问题化解★◈◈◈。截至2025上半年末★◈◈◈，公司待售项目计容面积为5855万平方米★◈◈◈，较年初下降403万平方米★◈◈◈。其中★◈◈◈，增量项目待售计容面积约894万平方米★◈◈◈，较年初下降84万平方米★◈◈◈。 可用现金较为充裕★◈◈◈，财务稳健★◈◈◈。截至2025上半年末★◈◈◈，公司货币资金余额13856亿元★◈◈◈，占总资产比例保持在10%以上★◈◈◈，另有593亿元已售待回笼资金★◈◈◈，未来可动用资金充裕★◈◈◈。公司三年以上到期的有息负债占比42.8%★◈◈◈，较年初提升3.2个百分点★◈◈◈；一年内到期有息负债占比21.4%★◈◈◈，较年初下降2.9个百分点★◈◈◈。公司资产负债率73.5%★◈◈◈，扣除预收款的资产负债率为63.3%★◈◈◈、净负债率为59.6%★◈◈◈，期末综合成本2.89%★◈◈◈，融资成本进一步下降★◈◈◈。 投资建议★◈◈◈：我们维持公司的盈利预测★◈◈◈，预计公司25★◈◈◈、26年的营业收入为2842/2723亿元★◈◈◈，归母净利润分别为52/53亿元★◈◈◈，对应EPS分别为0.43/0.44元★◈◈◈，对应最新股价PE分别为19.1/18.5X★◈◈◈，维持“优于大市”评级★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：房价下跌幅度超预期★◈◈◈，公司毛利率不及预期★◈◈◈，政策放松实际效果不及预期★◈◈◈，销售复苏进度不及预期★◈◈◈，公司财务风险超预期★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 事件★◈◈◈：公司发布2025年半年报★◈◈◈，公司2025年实现营业收入1168.57亿元★◈◈◈，同比下降16.08%★◈◈◈，归母净利润27.11亿元★◈◈◈，同比下降63.47%★◈◈◈。每股收益0.23元/股★◈◈◈，同比下降63.39%★◈◈◈。 归母净利润下滑★◈◈◈：公司2025年实现营业收入1168.57亿元★◈◈◈，同比下降16.08%★◈◈◈，归母净利润27.11亿元★◈◈◈，同比下降63.47%★◈◈◈。收入下滑主要由于房地产项目结转规模下降★◈◈◈。归母净利润下滑较多★◈◈◈，主要由于以下因素★◈◈◈。1）毛利率较2024年同期下滑1.38pct★◈◈◈，但是较2024年全年水平略提高0.71pct★◈◈◈。2)2025年上半年投资净收益9.27亿元★◈◈◈，较2024年同期下滑较多★◈◈◈。其中联营和合营企业的投资收益为8.48亿元★◈◈◈，较去年同期的16.05亿元下滑明显★◈◈◈。3）2025年上半年公允价值变动收益80.28万元★◈◈◈，较去年同期的6223万元明显降低★◈◈◈。4）2025年上半年公司资产减值损失2636.53万元★◈◈◈。5）2025年少数股东损益为38.57亿元万象城AWCAPP下载★◈◈◈，占净利润的58.73%★◈◈◈，该比例较全同期提高28.09pct★◈◈◈，因而归母净利润规模受到相应影响★◈◈◈。从费用管控看★◈◈◈，2025年上半年★◈◈◈，公司销售费用率和管理费用率分别为2.61%★◈◈◈、1.46%★◈◈◈，分别较去年同期提高0.37cpt★◈◈◈、下降0.02pct★◈◈◈。 销售价升提质★◈◈◈：2025年上半年公司实现销售面积713.54万方★◈◈◈，同比下降25.23%★◈◈◈；销售金额1451.71亿元★◈◈◈，同比下降16.25%★◈◈◈；对应的销售均价2.03万元/平米★◈◈◈，同比增长12%★◈◈◈。价升明显★◈◈◈，公司推盘质量提高★◈◈◈。从销售结构看★◈◈◈，公司存量项目销售金额514亿元★◈◈◈、增量项目销售金额937亿元★◈◈◈，分别占销售金额的35%万象城AWCAPP下载★◈◈◈、65%★◈◈◈。在存量项目上★◈◈◈，公司通过增量存量分类施策的策略★◈◈◈，有效提高去化效率★◈◈◈；在增量项目上★◈◈◈，公司的增量销售提质★◈◈◈，改善销售质量★◈◈◈。从城市看★◈◈◈，公司38个核心城市销售占比达到92%★◈◈◈，上海★◈◈◈、广州★◈◈◈、成都等9个核心城市市场排名第一★◈◈◈。 拿地质量高:2025年上半年★◈◈◈，公司新增项目26个★◈◈◈，计容面积228万方★◈◈◈，总地价509亿元★◈◈◈，对应楼面价2.23万元/平米★◈◈◈。按照地价计算的权益比例为87%★◈◈◈，稳定在公司近年来较高水平★◈◈◈。从城市能级看★◈◈◈，新增项目均位于高能级城市★◈◈◈，其中8个位于一线城市★◈◈◈，拿地质量高★◈◈◈。从投资强度看★◈◈◈，以总地价口径计算出公司2025年上半年投资力度35.06%★◈◈◈，其中Q2单季度的投资力度为39.97%★◈◈◈，Q2拿地较Q1积极★◈◈◈。从公司在手项目看★◈◈◈，截至2025年上半年末★◈◈◈，公司待售项目5855万方★◈◈◈，其中增量项目待售计容面积894万方★◈◈◈。 融资通畅债务结构优化★◈◈◈：1）杠杆水平下降截至2025年上半年末★◈◈◈，公司剔除预收款的资产负债率63.30%★◈◈◈，净负债率为59.64%梅宫★◈◈◈，分别较年初下降1.40pct★◈◈◈、3.02pct★◈◈◈，债务安全稳步提高★◈◈◈。2）融资通畅★◈◈◈，2025年发行国内收单现金类定向可转债★◈◈◈，发行规模85亿元★◈◈◈，6年期综合成本2.32%★◈◈◈；并且发行公司债和中期票据57亿元★◈◈◈。3）债务结构优化★◈◈◈，经营性物业贷净增29亿元★◈◈◈，最长期限30年★◈◈◈，截至2025年上半年末经营性物业贷余额为339亿元★◈◈◈。截至2025年上半年末★◈◈◈，公司三年起以上有息负债占比42.8%★◈◈◈，较年初提升3.2pct★◈◈◈。4）融资成本进一步降低★◈◈◈，公司2025年上半年新增有息负债平均成本为2.71%★◈◈◈，截至2025年上半年末的综合成本为2.89%★◈◈◈，融资成本进一步下降★◈◈◈。 持续推动资产经营发展★◈◈◈：不动产经营业态丰富收入增长★◈◈◈。截至2025年上半年末★◈◈◈，公司在营面积573万方★◈◈◈；业态包括酒店★◈◈◈、购物中心★◈◈◈、写字楼★◈◈◈、租赁住房等★◈◈◈；公司实现资产经营收入25.4亿元★◈◈◈，同比增长13%★◈◈◈。资产经营助力公司拓宽融资渠道★◈◈◈，发行商用物业类REITs★◈◈◈、新增租赁住房相关贷款★◈◈◈，提升持有资产的资金使用效率★◈◈◈。不动产综合服务坚持市场化发展★◈◈◈。截至2025年上半年末保利物业资管面积8.34亿方★◈◈◈，实现营收83.92亿元★◈◈◈，归母净利润8.91亿元★◈◈◈，分别同比增长6.6%★◈◈◈、5.3%★◈◈◈。公司拓展能力优秀★◈◈◈，2025年上半年公司新托第三方项目在管面积5.5亿方★◈◈◈，占比65.9%★◈◈◈。 投资建议★◈◈◈：公司归母净利润受毛利率等因素影响同比下滑★◈◈◈。公司销售价升提质★◈◈◈，投资拿地质量高★◈◈◈，财务方面持续优化债务结构★◈◈◈，融资成本下行★◈◈◈，稳步推动资产经营业务发展★◈◈◈。我们维持公司2025-2027年归母净利润为51.13亿元★◈◈◈、52.49亿元★◈◈◈、54.42亿元的预测★◈◈◈，对应EPS为0.43元/股★◈◈◈、0.44元/股★◈◈◈、0.45元/股★◈◈◈，对应PE为19.43X★◈◈◈、18.93X★◈◈◈、18.26X★◈◈◈，维持“推荐”评级★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：宏观经济不及预期的风险★◈◈◈、房地产销售不及预期的风险★◈◈◈、房价大幅度下跌的风险★◈◈◈、资金回流不及预期的风险★◈◈◈、债务偿还不及预期的风险★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 结转规模下降致营收利润下降★◈◈◈，降本增效助毛利率小幅回升★◈◈◈。截至2025年上半年★◈◈◈，公司实现营业收入1168.57亿元★◈◈◈，同比减少16.08%★◈◈◈，主要系房地产项目结转规模下降所致★◈◈◈；截至2025年上半年★◈◈◈，公司实现归母净利27.11亿元★◈◈◈，同比减少63.47%★◈◈◈；公司2025年上半年结算毛利率为14.6%★◈◈◈，略高于2024年全年水平★◈◈◈，主要得益于公司组织架构改革和费用端降本增效★◈◈◈。 销售金额稳居行业第一★◈◈◈，销售回款提升助力经营性现金流回正★◈◈◈。截至2025年上半年★◈◈◈，公司共实现签约面积713.54万平方米★◈◈◈，签约均价提升至2.03万元/㎡★◈◈◈；实现销售签约1451.17亿元★◈◈◈，同比下降16.25%★◈◈◈，仍稳居行业第一★◈◈◈；截至2025年上半年公司销售回款1448亿元★◈◈◈，综合回款率达到100%★◈◈◈，大幅提升15个百分点★◈◈◈；截至2025年上半年★◈◈◈，公司经营性现金流净流入为160.17亿元★◈◈◈，同比实现由负转正★◈◈◈，货币资金余额1385.62亿元★◈◈◈，另仍有593亿元已售未回笼资金★◈◈◈，可动用资金充裕★◈◈◈。 多错并举推进去库存★◈◈◈，优质增量项目优化存货结构★◈◈◈。公司通过“老盘新作★◈◈◈、全面焕新”★◈◈◈、“以销定产”等销售策略实现存量项目去化★◈◈◈，截至2025年上半年公司实现2021年之前获取的存量项目销售394万方★◈◈◈，销售金额514亿元★◈◈◈；增量项目有效改善了当期销售质量★◈◈◈，截至2025年上半年公司实现2022年之后获取的存量项目销售金额937亿元★◈◈◈，较2023年全年提5个百分点★◈◈◈，38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至92%★◈◈◈；截至2025年上半年★◈◈◈，公司司新增项目26个★◈◈◈，位于北京★◈◈◈、上海★◈◈◈、杭州★◈◈◈、西安★◈◈◈、石家庄等核心城市★◈◈◈，项目总地价509亿元★◈◈◈，总计容面积228万平方米★◈◈◈，公司存货质量正不断优化★◈◈◈。 融资渠道不断拓宽★◈◈◈，债务结构持续优化★◈◈◈。截至2025年上半年★◈◈◈，公司实现多笔融资★◈◈◈，包括成功发行国内首单现金类定向可转债85亿元★◈◈◈，6年期综合成本仅2.32%★◈◈◈，发行公司债和中期票据57亿元★◈◈◈，并获取取新一期中期票据★◈◈◈、超短期融资券注册批文★◈◈◈；截至2025年上半年★◈◈◈，三年以上到期的有息负债占比42.8%★◈◈◈，较年初提升3.2个百分点★◈◈◈；一年内到期有息负债占比21.4%★◈◈◈，较年初下降2.9个百分点★◈◈◈，新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%★◈◈◈，期末综合成本2.89%★◈◈◈，融资成本进一步下降★◈◈◈。 投资建议★◈◈◈：公司作为央企龙头土地储备丰富★◈◈◈，现金流充足★◈◈◈，我们预测2025-2027年营收分别达3193.06亿元/3279.34亿元/3379.58亿元★◈◈◈，同比增长2.5%/2.7%/3.1%★◈◈◈；2025-2027年归母净利润分别为56.02亿元/64.12亿元/75.51亿元★◈◈◈，同比增长12.0%/14.5%/17.8%★◈◈◈；2025-2027年PE倍数为18/15/13★◈◈◈。维持“推荐”评级★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：公司土地拓展不及预期★◈◈◈；市场回暖速度不及预期

　　保利发展(600048) 经营管理能力优秀的龙头央企★◈◈◈，维持“买入”评级 保利发展发布2025年中期报告★◈◈◈。公司收入利润均下滑★◈◈◈，结转毛利率承压★◈◈◈，但销售排名稳居首位★◈◈◈，土储结构不断优化★◈◈◈，负债结构优化★◈◈◈，资金成本优势明显★◈◈◈。我们维持盈利预测★◈◈◈，预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.8★◈◈◈、65.6★◈◈◈、75.1亿元★◈◈◈，EPS分别为0.47★◈◈◈、0.55★◈◈◈、0.63元★◈◈◈，当前股价对应PE估值分别为17.5★◈◈◈、15.1★◈◈◈、13.2倍★◈◈◈，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复★◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈。 营收下降利润承压★◈◈◈，投资净收益显著下滑 公司2025H1实现营业收入1168.6亿元★◈◈◈，同比-16.1%★◈◈◈；实现归母净利润27.1亿元★◈◈◈，同比下降63.5%★◈◈◈；实现经营性净现金流160.2亿元★◈◈◈，同比实现由负转正★◈◈◈；毛利率和净利率分别为14.6%和5.6%★◈◈◈，分别同比-1.4pct★◈◈◈、-2.1pct★◈◈◈。公司业绩下滑主要由于（1）结转规模和毛利率同比下降★◈◈◈；（2）受房地产销售市场景气度影响★◈◈◈，销售费率同比提升0.4pct至2.6%★◈◈◈；（3）投资净收益同比-46.0%★◈◈◈，其中对合联营企业投资收益同比-47.2%★◈◈◈。 销售稳居第一★◈◈◈，拿地强度提升 2025H1公司实现签约金额1451.7亿元★◈◈◈，同比-16.3%★◈◈◈；实现签约面积713.5万方★◈◈◈，签约均价提升至2.03万元/平★◈◈◈；38城销售占比同比+3pct至92%★◈◈◈，在上海★◈◈◈、广州★◈◈◈、成都★◈◈◈、西安等9个核心城市排名市场第一★◈◈◈；2022年及之后获取的增量项目签约金额约937亿元★◈◈◈，占比较2024全年+5pct至65%★◈◈◈；实现销售回笼1448亿元★◈◈◈，综合回笼率100%★◈◈◈，同比提高15pct★◈◈◈。公司拿地聚焦核心38城★◈◈◈，上半年新增项目26个★◈◈◈，拿地总土地款509亿元★◈◈◈，同比+304%★◈◈◈，拿地权益比87%★◈◈◈，拿地强度达35.1%★◈◈◈。截至上半年末公司土储建面5855万方★◈◈◈，较年初下降403万方★◈◈◈。 融资成本继续压降★◈◈◈，负债指标持续优化 截至2025H1★◈◈◈，公司有息负债3488亿元★◈◈◈，新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%梅宫★◈◈◈，期末综合成本2.89%★◈◈◈，融资成本进一步下降★◈◈◈；资产负债率73.5%★◈◈◈，扣除预收款的资产负债率为63.3%★◈◈◈、净负债率为59.6%★◈◈◈，较期初分别-0.8pct★◈◈◈、-1.4pct★◈◈◈、-3.0pct★◈◈◈；一年内到期有息负债占比21.4%★◈◈◈，较年初-2.9pct★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：行业恢复不及预期★◈◈◈、政策放松不及预期★◈◈◈、公司销售恢复不及预期★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 投资要点★◈◈◈： 保利发展（600048）发布2025年中报★◈◈◈，上半年公司累计实现营业收入1168.57亿元★◈◈◈，同比减少16.08%★◈◈◈；归母净利润27.11亿元★◈◈◈，同比下降63.47%★◈◈◈。基本每股收益0.23元★◈◈◈，同比下降63.4%★◈◈◈。 上半年业绩同比下降六成三★◈◈◈，符合预期★◈◈◈。2025年上半年★◈◈◈，公司累计实现营业收入1168.57亿元★◈◈◈，同比减少16.08%★◈◈◈；利润总额99.08亿元★◈◈◈，同比下降29.7%★◈◈◈。归母净利润27.11亿元★◈◈◈，同比下降63.47%★◈◈◈。基本每股收益0.23元★◈◈◈，同比下降63.4%★◈◈◈。第二季度单季度★◈◈◈，公司实现营业收入625.85亿元★◈◈◈，同比减少30.07%★◈◈◈；归母净利润7.60亿元★◈◈◈，同比下降85.38%★◈◈◈。分业务来看★◈◈◈，房地产销售实现营业收入1051.43亿元★◈◈◈，同比减少17.72%★◈◈◈，营收占比达89.98%★◈◈◈，毛利率14.88%★◈◈◈，同比下降0.93pct★◈◈◈，主要由于房地产项目结转规模下降★◈◈◈。其他业务实现营业收入114.17亿元★◈◈◈，同比增加3.46%★◈◈◈，营收占比达9.77%★◈◈◈，毛利率11.09%★◈◈◈，同比下降4.99pct★◈◈◈。上半年营业收入及毛利率下滑★◈◈◈，投资净收益同比下降★◈◈◈，少数股东损益同比上升★◈◈◈，导致业绩承压★◈◈◈。 签约销售站稳行业龙头位置★◈◈◈。上半年★◈◈◈，公司实现签约金额1451.71亿元★◈◈◈，站稳行业龙头位置★◈◈◈，同比减少16.25%★◈◈◈；实现签约面积713.54万平方米★◈◈◈，签约均价提升至2.03万元/平方米★◈◈◈。从区域来看★◈◈◈，38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至92%★◈◈◈。报告期内实现销售回笼1448亿元★◈◈◈，综合回笼率100%★◈◈◈，同比提高15个百分点★◈◈◈；当期销售回笼率65.3%★◈◈◈，同比提升9个百分点★◈◈◈。拿地情况上★◈◈◈，新增项目26个★◈◈◈，位于核心城市★◈◈◈，总地价509亿元★◈◈◈，总计容面积228万平方米★◈◈◈，环比2024年下半年分别下降8.6%★◈◈◈、增长7.0%★◈◈◈。 负债结构优化现金流改善★◈◈◈，融资成本进一步下降★◈◈◈。截至2025年中期★◈◈◈，公司资产负债率为73.53%★◈◈◈，扣除预收款的资产负债率为63.30%★◈◈◈，净负债率为59.64%★◈◈◈，较期初分别下降0.82★◈◈◈、1.40和3.02个百分点★◈◈◈，债务安全稳步 提高★◈◈◈。上半年公司成功发行国内首单现金类定向可转债★◈◈◈，规模85亿元★◈◈◈，6年期综合成本2.32%★◈◈◈；发行公司债和中期票据57亿元★◈◈◈。新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%★◈◈◈，期末综合成本2.89%★◈◈◈，融资成本进一步下降★◈◈◈。上半年经营活动现金净流入160.17亿元★◈◈◈，同比实现由负转正★◈◈◈；期末货币资金余额1385.62亿元★◈◈◈，占总资产比例保持在10%以上★◈◈◈，另有593亿元已售待回笼资金★◈◈◈，未来可动用资金充裕★◈◈◈。 总结与投资建议★◈◈◈：公司是大型中央企业中国保利集团控股的房地产上市公司★◈◈◈，深耕房地产行业30余年★◈◈◈，积累了丰富的项目开发经验★◈◈◈，坚持普通住宅开发和核心城市深耕★◈◈◈，近年销售持续稳居行业首位★◈◈◈，市场占有率不断提升★◈◈◈。同时公司财务管理稳健★◈◈◈，负责结构优化★◈◈◈，现金流改善★◈◈◈，融资成本进一步下降★◈◈◈，竞争力凸出★◈◈◈。整体看★◈◈◈，公司具备安全性与一定的成长性★◈◈◈。预计公司2025年基本每股收益0.43元★◈◈◈，当前股价对应PE约19.3倍★◈◈◈，维持“持有”评级★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：楼市销售持续不景气★◈◈◈；楼市优化政策落地及成效低于预期★◈◈◈；公司销售出现超预期下滑★◈◈◈，业绩及资金面转差★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 事件 2025年8月25日保利发展发布2025半年度报告★◈◈◈，上半年实现营业收入1168.6亿元★◈◈◈，同比-16.1%★◈◈◈；归母净利润27.1亿元★◈◈◈，同比-63.5%★◈◈◈。 点评 项目结转&毛利率下行★◈◈◈，归母净利润承压回落★◈◈◈：公司营收主要来源房地产项目竣工交付结转★◈◈◈，1H25公司交付6.3万套★◈◈◈，同比下滑13.7%★◈◈◈，拖累营收规模整体承压★◈◈◈。而归母净利润同比跌幅高于营收★◈◈◈，主要由于受市场下行及价格承压影响★◈◈◈，1H25项目结转毛利率14.6%★◈◈◈，同比下降1.4pct★◈◈◈。 销售规模领稳居行业第一★◈◈◈，销售回笼显著改善★◈◈◈：公司1H25签约销售金额1451.7亿元★◈◈◈，同比-16.3%★◈◈◈，规模稳居行业第一★◈◈◈。38个核心城市销售贡献同比提升3pct至92%★◈◈◈，在上海★◈◈◈、广州★◈◈◈、成都★◈◈◈、西安等9个核心城市排名市场第一★◈◈◈，在广州★◈◈◈、佛山★◈◈◈、太原★◈◈◈、石家庄等7个核心城市市占率突破15%★◈◈◈。1H25实现销售回笼1448亿元★◈◈◈，综合回笼率100%★◈◈◈，同比提高15pct★◈◈◈。 投资积极性提高★◈◈◈，公司加大去库存力度★◈◈◈：公司1H25年拓展项目26个★◈◈◈，总地价509亿元★◈◈◈，同比+304%★◈◈◈，权益地价443亿元★◈◈◈，同比+306%★◈◈◈，拿地权益比87%★◈◈◈，新拓项目均位于核心城市★◈◈◈。加大去库存力度★◈◈◈，截至1H25★◈◈◈，公司待售项目计容面积为5855万方★◈◈◈，较年初下降403万方★◈◈◈。其中增量项目待售计容面积约894万方★◈◈◈，较年初下降84万方★◈◈◈。 财务结构安全稳健★◈◈◈，信用优势明显★◈◈◈：公司1H25年三道红线水平稳居绿档★◈◈◈，扣除预收款的资产负债率为63.3%★◈◈◈、净负债率为59.6%★◈◈◈、现金短债比为1.9★◈◈◈；3年以上到期的有息负债占比42.8%★◈◈◈，较年初提升3.2pct★◈◈◈；融资成本持续下降至2.89%★◈◈◈，较年初下降21bp★◈◈◈。 投资建议 当前公司业绩承压★◈◈◈，但保利作为央企强信用主体★◈◈◈，销售投资稳健★◈◈◈，有望受益于行业供给侧出清★◈◈◈，长期市占率或持续提升★◈◈◈。考虑到短期结转节奏不及预期★◈◈◈，短期业绩或承压★◈◈◈，后续高毛利项目进入结转周期后预计业绩重回增长轨道★◈◈◈。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元/45.0亿元/66.9亿元★◈◈◈，同比增速分别为-25.1%★◈◈◈、+20.0%和+48.7%★◈◈◈。公司股票现价对应PE估值为26.5x/22.1x/14.9x★◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈。 风险提示 政策对市场提振不佳★◈◈◈；市场信心持续走低★◈◈◈；土地市场竞争加剧★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 经营管理能力优秀的龙头央企★◈◈◈，维持“买入”评级 保利发展发布2025年半年度业绩预告★◈◈◈。受结转规模和项目盈利能力下降影响★◈◈◈，公司利润有所下滑★◈◈◈，但销售排名稳居首位★◈◈◈，土储结构不断优化★◈◈◈，负债结构优化★◈◈◈，资金成本优势明显★◈◈◈。我们维持盈利预测★◈◈◈，预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.8★◈◈◈、65.6★◈◈◈、75.1亿元★◈◈◈，EPS分别为0.47★◈◈◈、0.55★◈◈◈、0.63元★◈◈◈，当前股价对应PE估值分别为17.2★◈◈◈、14.9★◈◈◈、13.0倍★◈◈◈，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复★◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈。 结转项目规模下降且盈利能力下降★◈◈◈，导致净利率较低 公司2025上半年预计实现归母净利润27.35亿元★◈◈◈，同比-63.15%★◈◈◈；实现扣非净利润25.99亿元★◈◈◈，同比-64.05%★◈◈◈。公司半年度业绩下降主要由于结转项目规模下降且盈利能力下降★◈◈◈。2024年以来★◈◈◈，公司持续推进去库存★◈◈◈，在部分高权益比项目上进行了降价★◈◈◈，这部分项目结算净利率较低★◈◈◈。 销售稳居第一★◈◈◈，销售均价同比提升 2025年1-6月★◈◈◈，公司实现签约面积713.54万平方米★◈◈◈，同比-25.23%★◈◈◈；签约金额1451.71亿元★◈◈◈，同比-16.25%★◈◈◈。虽然公司销售有所下降★◈◈◈，但仍然位居行业第一★◈◈◈。公司近年来持续优化拿地结构★◈◈◈，2024年新增土储中一线%★◈◈◈，反映到销售上带来了销售单价的大幅提升★◈◈◈。2025年上半年公司累计签约销售均价20345元/平米★◈◈◈，同比提升12.01%★◈◈◈。 拿地强度维持在33%左右★◈◈◈，一线个项目★◈◈◈，新增拿地总占地面积101.18万平米★◈◈◈，总建筑面积294.09万平米★◈◈◈，同比增长153.8%★◈◈◈；拿地总金额488.73亿元★◈◈◈，同比增长287.8%★◈◈◈。2025上半年公司拿地强度为33.67%★◈◈◈，好于2024年同期7.27%水平★◈◈◈。从布局城市看★◈◈◈，公司2025年上半年持续加大在核心38城市的布局★◈◈◈，新获取项目按照城市能级分★◈◈◈，一线%★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：行业恢复不及预期★◈◈◈、政策放松不及预期★◈◈◈、公司销售恢复不及预期★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 高能级城市重点深耕★◈◈◈，行业排名保持第一★◈◈◈，维持“买入”评级 保利发展发布2025年5月经营简报★◈◈◈，公司5月签约销售情况有所收缩★◈◈◈，签约销售金额★◈◈◈、面积同比同步下滑★◈◈◈，公司销售行业排名依然稳居第一★◈◈◈，年内一二线城市拿地占比超九成★◈◈◈。我们维持盈利预测★◈◈◈，预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.8★◈◈◈、65.6★◈◈◈、75.1亿元★◈◈◈，EPS分别0.47★◈◈◈、0.55★◈◈◈、0.63元★◈◈◈，当前股价对应PE估值分别为17.2★◈◈◈、14.9★◈◈◈、13.0倍★◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈。 销售金额面积同比均下降★◈◈◈，行业销售排名保持第一 2025年5月★◈◈◈，公司签约金额285.12亿元★◈◈◈，同比下降19.26%★◈◈◈；实现签约面积130.41万平方米★◈◈◈，同比下降16.93%★◈◈◈，单月签约销售金额★◈◈◈、面积均同比均大幅收缩★◈◈◈。2025年1-5月★◈◈◈，公司实现签约金额1161.61亿元★◈◈◈，同比减少11.54%★◈◈◈；实现签约面积561.2万平方米★◈◈◈，同比下降24.96%★◈◈◈。2025年5月万象城AWCAPP下载★◈◈◈，公司项目销售均价21863.35元/平方米★◈◈◈，同比提升20.29%★◈◈◈；1-5月累计销售单价20698.68元/平方米★◈◈◈，同比增长17.87%★◈◈◈。据克而瑞数据显示★◈◈◈，1-5月公司全口径销售排名全行业第一★◈◈◈。 土拍市场动作积极★◈◈◈，高能级城市重点深耕 2025年5月★◈◈◈，公司新获取6宗地块★◈◈◈，拿地总建筑面积50.09万平方米★◈◈◈，权益总地价102.65亿元★◈◈◈，用地面积24.12万平方米★◈◈◈，其中一宗位于北京★◈◈◈、一宗位于上海★◈◈◈、一宗位于广州★◈◈◈、一宗位于西安★◈◈◈、一宗位于石家庄★◈◈◈、一宗位于温州★◈◈◈。公司1-5月拿地21宗★◈◈◈，总建筑面积195.7万平方米★◈◈◈，对应土地款419.7亿元★◈◈◈，权益土地款356.2亿元★◈◈◈，同比分别下降40.5%★◈◈◈、36.8%★◈◈◈、39.0%★◈◈◈，拿地强度19.0%（2024年同期20.6%）★◈◈◈，一线%★◈◈◈，二线%★◈◈◈。 融资渠道畅通★◈◈◈，发行第二期中期票据30亿元 2025年1-5月★◈◈◈，公司公开市场融资总额94.57亿元★◈◈◈，一般中期票据发行50亿元★◈◈◈，一般公司债发行7亿元★◈◈◈，2025年5月★◈◈◈，公司发布2025年度第二期中期票据★◈◈◈，规模30亿元★◈◈◈，票面利率2.15%★◈◈◈，期限三年融资渠道畅通★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：行业恢复不及预期★◈◈◈、政策放松不及预期★◈◈◈、公司销售恢复不及预期★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 核心观点 归母净利下降59%★◈◈◈。2024年公司实现营业收入3117亿元★◈◈◈，同比下降10.2%实现归母净利润50亿元★◈◈◈，同比下降58.6%★◈◈◈。公司营收和利润双双下降的主要原因是年内交付结转规模下降★◈◈◈，以及毛利率下降和计提减值所致★◈◈◈。2024年公司实现毛利率13.9%★◈◈◈，同比下降2.5pct★◈◈◈，全年计提减值约55亿元★◈◈◈。 销售持续保持领先★◈◈◈，在手资源不断优化★◈◈◈。2024年公司实现销售面积1797万平方米★◈◈◈，同比下降24.7%★◈◈◈；实现销售金额3230亿元★◈◈◈，同比下降23.5%★◈◈◈，销售金额连续两年稳居行业第一★◈◈◈，实现归属于股东的权益销售金额相对稳定★◈◈◈，约2465亿元★◈◈◈，同比下降14.5%★◈◈◈。公司核心城市深耕效果进一步凸显★◈◈◈，全年38个核心城市销售占比达到90%★◈◈◈，同比提升2pct★◈◈◈；38个核心城市销售市占率达7.1%★◈◈◈，同比提升0.3pct★◈◈◈，其中14个核心城市取得10%以上市占率★◈◈◈，16个城市连续三年排名前三★◈◈◈。2024年公司全年新增拓展总地价683亿元★◈◈◈，权益地价602亿元★◈◈◈，位居行业第二★◈◈◈，新拓展项目权益比提升至88%★◈◈◈，创近十年新高★◈◈◈。截至2024年末★◈◈◈，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米★◈◈◈，其中增量项目约1000万平方米★◈◈◈，基本集中在核心38城★◈◈◈；存量项目约5280万平方米★◈◈◈，较年初下降20%★◈◈◈，在手资源结构不断优化★◈◈◈。 负债结构保持稳定★◈◈◈。截至2024年末★◈◈◈，公司债务结构持续优化★◈◈◈，三年以上到期的有息负债占比39.6%★◈◈◈，较年初提升8pct★◈◈◈。年内公司新增有息负债综合成本同比下降22bp至2.92%★◈◈◈，有息负债综合融资成本同比下降46bp至3.1%★◈◈◈，均创历史新低★◈◈◈。 投资建议★◈◈◈：由于行业下行导致公司交付结转规模下降★◈◈◈，我们下调公司25★◈◈◈、26年的营业收入为2842/2723亿元（原值为3613/3660亿元)★◈◈◈，并对公司计提减值幅度和毛利率表现进行审慎估计★◈◈◈，预计公司25★◈◈◈、26年归母净利润分别为52/53亿元（原值为123/145亿元）★◈◈◈，对应EPS分别为0.43/0.44元★◈◈◈，对应最新股价PE分别为19.1/18.6X★◈◈◈，维持“优于大市”评级★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：房价下跌幅度超预期★◈◈◈，公司毛利率不及预期★◈◈◈，政策放松实际效果不及预期★◈◈◈，销售复苏进度不及预期★◈◈◈，公司财务风险超预期万象城AWCAPP下载★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 公司发布2024年及2025Q1业绩★◈◈◈：公司2024年实现营业总收入3116.7亿元★◈◈◈，同比下滑10.2%★◈◈◈，归母净利润50.0亿元★◈◈◈，同比下降58.6%.2025Q1营业总收入542.7亿元★◈◈◈，同比增长9.1%★◈◈◈，归母净利润19.5亿元★◈◈◈，同比下滑12.3%★◈◈◈。 由于近年来销售规模收缩★◈◈◈，存量项目去化压力加大★◈◈◈，预计未来2年营收仍面临一定的下行压力★◈◈◈。受行业下行的影响★◈◈◈，公司销售规模自2022年以来持续下降★◈◈◈，2024年销售金额为3230亿元★◈◈◈，同比下滑23.5%★◈◈◈。我们根据销售规模拟合竣工规模★◈◈◈，测算2025年地产销售收入约下滑8.9%★◈◈◈。 市场下行之下★◈◈◈，公司强化城市深耕战略★◈◈◈，加快高价增量项目销售★◈◈◈，有效对冲低价库存项目去化压力★◈◈◈。公司进一步深耕核心城市★◈◈◈，28个核心城市2024年销售占比达到90%★◈◈◈，同比提升2个百分点★◈◈◈。近三年的拿地和销售均价显著提升★◈◈◈，新增土储计容建面均价从2021年的0.73万/平大幅度提升至2024年的1.69万/平★◈◈◈，销售均价亦从2021年的1.6万/平提升至2024年的1.8万/平★◈◈◈。得益于近三年较高的增量投资储备和高效的开发销售安排★◈◈◈，2024年★◈◈◈，公司2022年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000亿元★◈◈◈，占全年销售金额六成★◈◈◈。2025Q1★◈◈◈，公司实现销售金额630亿元★◈◈◈，同比增长0.07%★◈◈◈，销售均价进一步提升至2.05万/平★◈◈◈。高均价的增量项目有力支撑了公司销售规模★◈◈◈，进一步优化了销售结构★◈◈◈。 公司融资成本不断下降★◈◈◈，85亿可转债获批★◈◈◈，持续保持融资优势★◈◈◈。2024年★◈◈◈，公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%★◈◈◈，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%梅宫★◈◈◈，均创历史新低★◈◈◈。公司市场首单纯现金融资的定向可转换公司债券已获证监会同意注册批复★◈◈◈，计划融资规模85亿元★◈◈◈，进一步拓宽创新融资渠道★◈◈◈，融资能力保持领先★◈◈◈。 公司盈利预测及投资评级★◈◈◈：公司加力聚焦核心城市★◈◈◈，持续改善土储质量★◈◈◈，销售规模领先★◈◈◈，融资优势明显★◈◈◈，但短期公司存量土储可能面临一定的去化和减值压力★◈◈◈。我们预计2025-2027年公司每股收益分别为0.39/0.38/0.51元★◈◈◈。根据可比公司法★◈◈◈，可比公司2025年PB均值为0.67x★◈◈◈，给予10%的估值折溢价★◈◈◈，对应0.60~0.73倍PB★◈◈◈，2025年公司目标价9.75~11.92元★◈◈◈，维持“推荐”评级★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：销售表现不及预期★◈◈◈；结算规模不及预期★◈◈◈；资产减值规模超预期★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 事项★◈◈◈： 公司公布2024年年报及2025年一季报★◈◈◈，2024年实现营业收入3116.7亿元★◈◈◈，同比下降10.1%★◈◈◈，归母净利润50亿元★◈◈◈，同比下降58.6%★◈◈◈，与业绩预告基本一致★◈◈◈；2025Q1实现营业收入542.7亿元★◈◈◈，同比增长9.1%★◈◈◈，归母净利润19.5亿元★◈◈◈，同比下降12.3%★◈◈◈。 平安观点★◈◈◈： 业绩同比下滑★◈◈◈，重视股东回报★◈◈◈：2024年公司实现营业收入3116.7亿元★◈◈◈，同比下降10.1%★◈◈◈，归母净利润50亿元★◈◈◈，同比下降58.6%★◈◈◈。归母净利润增速低于营收主要因★◈◈◈：1）毛利率同比下降2.1个百分点至13.9%★◈◈◈；2）投资收益同比减少4.2亿元★◈◈◈；3）资产及信用减值损失同比增加6.4亿元至57.2亿元★◈◈◈；4）少数股东损益占比同比提升16.1个百分点至48.6%★◈◈◈。2024年初公司首次完成10亿元回购★◈◈◈，年内推动保利集团完成2.5亿元增持★◈◈◈，彰显发展信心★◈◈◈；作为央企龙头★◈◈◈，首批发布估值提升计划★◈◈◈，系统性梳理估值提升措施★◈◈◈、手段★◈◈◈。 销售行业领先★◈◈◈，土储持续优化★◈◈◈：2024年公司实现签约面积1796.6万平米★◈◈◈，同比下降24.7%★◈◈◈；实现销售签约3230.3亿元★◈◈◈，同比下降23.5%★◈◈◈，销售金额连续两年稳居行业第一★◈◈◈；实现权益销售金额2465亿元★◈◈◈，同比下降14.5%★◈◈◈。2024年新增拓展总地价683亿元★◈◈◈，权益地价602亿元★◈◈◈，位居行业第二★◈◈◈，新拓展项目权益比提升至88%★◈◈◈，创近十年新高★◈◈◈。2022-2024年三年内★◈◈◈，合计拓展项目总地价近4000亿元★◈◈◈，总货值约7350亿元★◈◈◈，居行业第一★◈◈◈。2024年末公司在手土地储备计容面积约6258万平米★◈◈◈，其中增量项目约1000万平米★◈◈◈，基本集中在核心38城★◈◈◈；存量项目约5280万平米★◈◈◈，较年初下降20%★◈◈◈，在手资源结构不断优化★◈◈◈。 紧抓资金回笼★◈◈◈，融资成本压降★◈◈◈：2024年公司实现销售回笼3277亿元★◈◈◈，签约回笼率超过100%★◈◈◈。主动压降负债★◈◈◈，逐步向高质量发展模式转型★◈◈◈。2024年末公司有息负债规模下降54亿元至3488亿元★◈◈◈，连续两年实现债务 iFinD★◈◈◈，平安证券研究所 规模压降★◈◈◈；资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%★◈◈◈，实现连续四年下降★◈◈◈。2024年公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%★◈◈◈，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%★◈◈◈，均创历史新低★◈◈◈。 投资建议★◈◈◈：维持原有预测★◈◈◈，预计公司2025-2026年EPS分别为0.46元★◈◈◈、0.54元★◈◈◈，新增2027年EPS预测为0.63元★◈◈◈，当前股价对应PE分别为18.4倍★◈◈◈、15.4倍★◈◈◈、13.3倍★◈◈◈。公司融资优势明显★◈◈◈，销售规模领先★◈◈◈，坚定去库存调结构★◈◈◈，业绩压力逐步减轻★◈◈◈，有望平稳穿越周期并持续向好发展★◈◈◈，维持“推荐”评级★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：1）若后续政策呵护力度有限★◈◈◈、购房者信心不足★◈◈◈，楼市修复低于预期★◈◈◈，将对公司发展产生负面影响★◈◈◈；2）房企拿地策略趋同之下★◈◈◈，核心城市核心地块竞争激烈★◈◈◈，获地难度增加或导致公司优质项目获取不足风险★◈◈◈；3）盈利能力修复缓慢★◈◈◈、持续减值等风险★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 经营管理能力优秀的龙头央企★◈◈◈，维持“买入”评级 保利发展发布2024年报★◈◈◈。公司收入利润均下滑★◈◈◈，但销售排名稳居首位★◈◈◈，土储结构不断优化★◈◈◈，负债结构优化★◈◈◈，资金成本优势明显★◈◈◈。受地产销售下行影响★◈◈◈，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测★◈◈◈，预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.8★◈◈◈、65.6★◈◈◈、75.1亿元（2025-2026年原值为141.9★◈◈◈、151.0亿元）★◈◈◈，EPS分别为0.47★◈◈◈、0.55★◈◈◈、0.63元★◈◈◈，当前股价对应PE估值分别为17.6★◈◈◈、15.3★◈◈◈、13.3倍★◈◈◈，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复★◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈。 营收下降利润承压★◈◈◈，计提减值规模仍较大 公司2024年实现营收3116.7亿元★◈◈◈，同比-10.1%★◈◈◈；实现归母净利润50.0亿元★◈◈◈，同比-58.6%★◈◈◈；经营性净现金流62.6亿元★◈◈◈，同比-55.1%★◈◈◈；毛利率和净利率分别为13.9%和3.1%★◈◈◈，分别同比-2.1pct★◈◈◈、-2.0pct★◈◈◈。2025Q1公司实现营收542.7亿元★◈◈◈，同比+9.1%★◈◈◈；实现归母净利润19.5亿元★◈◈◈，同比-12.3%★◈◈◈；经营性净现金流16.6亿元★◈◈◈，同比实现转正★◈◈◈。公司2024年归母净利润下降主要由于（1）结转毛利率同比-2pct至14%★◈◈◈；（2）计提减值准备合计约55.3亿元★◈◈◈，影响归母净利润33.4亿元★◈◈◈；（3）投资净收益同比-19%★◈◈◈。为确保可转债工作顺利推进★◈◈◈，2024年分红方案延迟审议★◈◈◈。 销售稳居第一★◈◈◈，拿地强度有所下降 2024年公司实现签约金额3230.3亿元★◈◈◈，同比-23.5%★◈◈◈；实现签约面积1796.6万方★◈◈◈，同比-24.7%★◈◈◈；公司销售排名稳居第一★◈◈◈，38城销售占比同比+2pct至90%梅宫★◈◈◈，市占率同比+0.3pct至7.1%★◈◈◈。公司2024年优化土储结构★◈◈◈，拿地总土地款683亿元★◈◈◈，同比-58%★◈◈◈，其中一线%★◈◈◈；当年开盘销售金额172亿元★◈◈◈，动态销净率超过9%★◈◈◈。截至2024年末公司土储建面6258万方★◈◈◈，其中存量项目占比较年初下降20%★◈◈◈。 融资成本继续压降★◈◈◈，直接融资占比提升 公司2024年新增有息负债1664亿元★◈◈◈，新增负债综合成本同比-22BP至2.92%★◈◈◈。截至2024年末★◈◈◈，公司有息负债3488亿元★◈◈◈，同比下降54亿元★◈◈◈，综合成本降至3.1%★◈◈◈，较年初下降46BP★◈◈◈，资产负债率同比-2.2pct至74.3%★◈◈◈，连续四年下降★◈◈◈；年内直接融资余额699亿元★◈◈◈，占有息负债比重20%★◈◈◈，同比+3.7pct★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：行业恢复不及预期★◈◈◈、政策放松不及预期★◈◈◈、公司销售恢复不及预期★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 事件★◈◈◈： 公司发布2024年年报和2025年一季报★◈◈◈，2024年公司实现营业收入3116.66亿元★◈◈◈，同比下降10.14%★◈◈◈，归母净利润50.01亿元★◈◈◈，同比下降58.56%★◈◈◈。2025Q1公司实现营业收入542.72亿元★◈◈◈，同比增长9.09%★◈◈◈，归母净利润19.51亿元★◈◈◈，同比下降12.27%★◈◈◈。 要点★◈◈◈： 2024年营收业绩均承压★◈◈◈，2025Q1业绩降幅收窄★◈◈◈。 受到公司房地产项目结转规模下降影响★◈◈◈，2024年公司营收同比下降10.14%★◈◈◈，实现归母净利润50.01亿元★◈◈◈，同比下降58.56%★◈◈◈。归母净利润降幅更大主要原因包括★◈◈◈：1）结转毛利率下降★◈◈◈，毛利率较去年同期下降2个百分点至14%★◈◈◈；2）出于谨慎性原则★◈◈◈，公司结合项目情况★◈◈◈，对存货★◈◈◈、长期股权投资★◈◈◈、其他应收款计提减值准备合计约55亿元★◈◈◈；3）投资收益同比下降19.06%★◈◈◈。2025年Q1营收同比增长9.09%★◈◈◈，受项目结转毛利率下降等影响★◈◈◈，实现归母净利润19.51亿元★◈◈◈，同比下降12.27%★◈◈◈，业绩降幅较2024年全年明显收窄★◈◈◈。 销售金额稳居行业第一★◈◈◈，核心城市市占率提升★◈◈◈。 2024年公司全年实现销售额3230.29亿元★◈◈◈，同比下降23.5%★◈◈◈，实现销售面积1796.61万平方米★◈◈◈，同比下降24.7%★◈◈◈，公司销售金额连续两年稳居行业第一★◈◈◈。同时★◈◈◈，公司加大存量去化力度★◈◈◈，全年2022年以前获取的存量项目签约面积1078万平方米★◈◈◈，推动在手存量项目面积下降超过20%★◈◈◈。公司深耕核心城市★◈◈◈，2024年核心38城销售占比同比提升2个百分点至90%★◈◈◈，38个核心城市销售市占率达7.1%★◈◈◈，较2023年提升0.3个百分点★◈◈◈，其中14个核心城市市占率超过10%★◈◈◈，16个城市连续三年排名前三★◈◈◈。 投资聚焦核心城市★◈◈◈，土地储备资源结构不断优化★◈◈◈。 2024年公司全年新增拓展总地价683亿元★◈◈◈，权益地价602亿元★◈◈◈，位居行业第二★◈◈◈，99%投资金额位于38个核心城市★◈◈◈，74%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块★◈◈◈。新拓展项目权益比提升至88%★◈◈◈，创近十年新高★◈◈◈。2022-2024年三年内★◈◈◈，合计拓展项目总地价近4000亿★◈◈◈，总货值约7350亿元★◈◈◈，居行业第一★◈◈◈。截至2024年年末★◈◈◈，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米★◈◈◈，其中增量项目约1000万平方米★◈◈◈，基本集中在核心38城★◈◈◈；存量项目约5280万平方米★◈◈◈，较年初下降20%★◈◈◈，在手资源结构不断优化★◈◈◈。 债务结构优化★◈◈◈，融资成本延续下降态势★◈◈◈。 截至2024年末★◈◈◈，公司有息负债规模压降54亿元至3488亿元★◈◈◈，连续两年债务规模压降★◈◈◈，资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%★◈◈◈，连续四年下降万象城AWCAPP下载★◈◈◈。融资结构中直接融资占比提升★◈◈◈，公司全年新增有息负债1664亿元★◈◈◈，其中直接融资新发行359亿★◈◈◈，占比达到21.6%★◈◈◈，年末直接融资余额699亿元★◈◈◈，占有息负债比重20.03%★◈◈◈，较上年提升3.72个百分点★◈◈◈。截至2024年年末★◈◈◈，公司“三道红线”保持绿档★◈◈◈。公司融资成本持续下降★◈◈◈，2024年公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%★◈◈◈，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%★◈◈◈，创历史新低★◈◈◈。 投资建议★◈◈◈： 公司龙头地位保持稳固★◈◈◈，销售规模居行业第一★◈◈◈，拿地聚焦核心城市★◈◈◈，土储结构持续优化★◈◈◈，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为19.25X/18.54X/16.51X★◈◈◈，持续给予“买入”评级★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：房地产行业政策风险★◈◈◈；销售改善不及预期★◈◈◈；土地市场竞争加剧

　　保利发展(600048) 摘要★◈◈◈： 事件★◈◈◈：公司发布2024年报及一季报★◈◈◈，公司2024年实现营业收入3116.66亿元★◈◈◈，同比下降10.14%★◈◈◈，归母净利润50.01亿元★◈◈◈，同比下降58.56%★◈◈◈。每股收益0.42元/股★◈◈◈，同比下降58.32%★◈◈◈。2025年一季度公司实现营业收入542.72亿元★◈◈◈，同比增长9.09%★◈◈◈，归母净利润19.51亿元★◈◈◈，同比下降12.27%★◈◈◈， 归母净利润下滑★◈◈◈：公司2024年实现营业收入3116.66亿元★◈◈◈，同比下降10.14%★◈◈◈，归母净利润50.01亿元★◈◈◈，同比下降58.56%★◈◈◈。收入下滑主要由于房地产项目结转规模下降★◈◈◈。归母净利润下滑较多★◈◈◈，主要由于以下因素★◈◈◈。1）毛利率下滑★◈◈◈，2024年整体毛利率为13.93%★◈◈◈，较2023年下滑2.08pct★◈◈◈，其中开发业务结算毛利率14%★◈◈◈，较2023年下降2pct★◈◈◈。2）公司出于谨慎性原则★◈◈◈，公司共计提减值准备55.38亿元★◈◈◈，其中存货跌价准备49.65亿元★◈◈◈，长期股权投资0.93亿元★◈◈◈，其他应收款减值准备4.76亿元★◈◈◈。3）2024年少数股东损益占净利润比例为48.64%★◈◈◈，较2023年提高16.06pct★◈◈◈。2025年一季度公司收入增长归母净利润下降的原因在于1）项目结转毛利率下行★◈◈◈，导致公司2025年Q1毛利率为16.12%★◈◈◈，较2024年Q1下降2.52pct★◈◈◈，但较2024年整体提高2.19pct★◈◈◈；2）投资净收益下滑明显★◈◈◈，2025年Q1公司实现投资收益1.34亿元★◈◈◈，同比下降66.48%★◈◈◈。从费用管控看★◈◈◈，2024年公司销售费用率和管理费用率分别为2.85%★◈◈◈、1.63%★◈◈◈，分别较2023年提高0.29pct★◈◈◈、0.14pct★◈◈◈，2025年Q1销售费用率和管理费用率分别为2.45%★◈◈◈、1.50%★◈◈◈，分别较2024年全年下降0.41pct★◈◈◈、0.13pct★◈◈◈，公司费用管控逐渐加强★◈◈◈。 销售均价提高★◈◈◈：销售层面★◈◈◈，公司2024年实现销售面积1796.61万方★◈◈◈，同比下降24.7%★◈◈◈，销售金额3230.29亿元★◈◈◈，同比下降23.5%★◈◈◈，销售金额连续两年稳居行业第一★◈◈◈，对应的销售均价为17980元/平米★◈◈◈，同比增长1.61%★◈◈◈。2025年Q1★◈◈◈，公司实现销售面积308.07万方★◈◈◈，同比下降16.03%★◈◈◈，销售金额630.27亿元★◈◈◈，同比增长0.07%★◈◈◈，对应的销售均价为20459元/平米★◈◈◈，较2024年全年均价提升13.79%★◈◈◈，公司销售均价提高★◈◈◈。公司2022年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000亿元★◈◈◈，占全年销售金额六成★◈◈◈，有力支撑公司销售规模★◈◈◈，进一步优化销售结构★◈◈◈。公司持续深耕38个核心城市★◈◈◈，销售占比达到90%★◈◈◈，并且38城的市占率达7.1%★◈◈◈，较2023年进一步提升0.3pct★◈◈◈，深耕策略效果进一步凸显★◈◈◈。 优化土储结构:2024年公司新拓项目共37个★◈◈◈，计容面积1103万方★◈◈◈，对应总地价683亿元★◈◈◈，权益地价602亿元★◈◈◈，位居行业第二★◈◈◈，楼面价6192元/平米★◈◈◈，2024年地售比为0.34★◈◈◈。权益比例上★◈◈◈，新拓展项目权益比例提升至88%★◈◈◈，创近十年新高★◈◈◈。拿地力度上★◈◈◈，全口径下的拿地力度为0.21★◈◈◈。2022-2024年内★◈◈◈，公司拓展项目近4000亿元★◈◈◈，总货值约7350亿元★◈◈◈，居行业第一★◈◈◈。从投资区域看★◈◈◈，2024年99%的投资金额位于38个核心城市★◈◈◈，74%的投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心地块★◈◈◈。投资质量高运营高效率★◈◈◈，2024年当年拓展当年开盘项目23个★◈◈◈，核心金额172亿元★◈◈◈，动态销净率超过9%★◈◈◈。公司通过多种方式处置存量资源★◈◈◈，2024年通过调转换退等方式盘活约270万方的存量未开工土地★◈◈◈。截至2024年末★◈◈◈，公司土储6258万方★◈◈◈，其中存量土地规模约5280万方★◈◈◈，较2023年下降20%★◈◈◈。2025年Q1公司新拓项目11个★◈◈◈，计容面积100.16万方★◈◈◈，权益地价125.56亿元★◈◈◈，对应的总地价180.42亿元★◈◈◈，权益比例为69.59%★◈◈◈。从权益比例看★◈◈◈，共有6个地块为100%拿地★◈◈◈；从拿地力度看★◈◈◈，2025年Q1的全口径拿地力度为28.63%★◈◈◈，较2024年全年有所提升★◈◈◈；从地售比看★◈◈◈，2025年Q1的全口径地货比为0.88★◈◈◈，拿地质量进一步提升★◈◈◈。 持续压降负债规模★◈◈◈：2024年有息负债规模压降至3488亿元★◈◈◈，资产负债率降至74.3%★◈◈◈，实现连续4年下降★◈◈◈。2024年公司新增有息负债1664亿元★◈◈◈，其中直接融资359亿元★◈◈◈，占新增有息负债的21.6%★◈◈◈，达历年最高★◈◈◈。债务结构上★◈◈◈，3年以上到期债务金额1381亿元★◈◈◈，占比达39.6%★◈◈◈，较2023年末提升8pct★◈◈◈；经营性物业贷余额310亿元★◈◈◈，其中2024年新增130亿元★◈◈◈，公司通过长周期低成本资金优化债务结构★◈◈◈。融资成本上★◈◈◈，2024年公司新增有息负债综合成本2.92%★◈◈◈，较2023年下降22bp★◈◈◈，有息负债综合融资成本为3.1%★◈◈◈，同比下降46bp★◈◈◈，均创历史新低★◈◈◈。2025年1月以来★◈◈◈，公司已发行中票和公司债★◈◈◈，分别募集资金20亿元★◈◈◈、7亿元★◈◈◈，对应的利率分别为2.6%★◈◈◈、2.39%★◈◈◈，融资成本低★◈◈◈。 多元业务稳步推进★◈◈◈：资产经营稳固提升★◈◈◈。2024公司租赁住房★◈◈◈、购物中心等商业经营类资产项目全年实现收入约40亿元★◈◈◈，累计开业534万方★◈◈◈，截至2024年末★◈◈◈，在营租赁住房规模超过2.2万间★◈◈◈，同比增长47%★◈◈◈，主要位于上海★◈◈◈、广州★◈◈◈、杭州★◈◈◈、成都等核心城市★◈◈◈；商业经营已构建三大购物中心产品系★◈◈◈，在租购物中心出租率连续3年提升★◈◈◈；持续经营保利世贸博览馆★◈◈◈，2024年出租率排名全国第二★◈◈◈。物业管理持续扩大规模★◈◈◈。2024年★◈◈◈，保利物业实现物管收入116.7亿元★◈◈◈、社区增值服务27.08亿元★◈◈◈；截至2024年末★◈◈◈，保利物业在管面积8亿方★◈◈◈。 投资建议★◈◈◈：公司归母净利润受毛利率等因素影响下滑★◈◈◈。公司销售规模持续维持龙头地位★◈◈◈，财务方面持续压降负债规模★◈◈◈，融资成本继续下行★◈◈◈，多元业务稳步推进★◈◈◈。我们预测公司2025-2027年归母净利润为51.13亿元★◈◈◈、52.49亿元★◈◈◈、54.42亿元的预测★◈◈◈，对应EPS为0.43元/股★◈◈◈、0.44元/股★◈◈◈、0.45元/股★◈◈◈，对应PE为19.46X★◈◈◈、18.95X★◈◈◈、18.28X★◈◈◈，维持“推荐”评级★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：宏观经济不及预期的风险★◈◈◈、房地产销售不及预期的风险★◈◈◈、房价大幅度下跌的风险★◈◈◈、资金回流不及预期的风险★◈◈◈、债务偿还不及预期的风险★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 摘要★◈◈◈：保利发展公布2024年年报和2025年一季报★◈◈◈。2024年公司实现营业总收入3116.7亿元★◈◈◈，同比下降10.2%★◈◈◈；归母净利润50.0亿元★◈◈◈，同比下降58.6%★◈◈◈。2025Q1公司实现营业总收入542.7亿元★◈◈◈，同比增长9.1%★◈◈◈；归母净利润19.5亿元★◈◈◈，同比下降12.3%★◈◈◈。公司延迟审议2024年利润分配方案★◈◈◈。 2024年公司营收业绩均承压★◈◈◈；2025Q1营收同比恢复正增长★◈◈◈，业绩降幅收窄★◈◈◈。2024年公司总营收同比下降10.2%★◈◈◈，主要是因为房地产项目交付结转规模下降★◈◈◈，2024年结算面积2040万平★◈◈◈，同比下降17.8%★◈◈◈，结转收入2874亿元★◈◈◈，同比下降10.9%★◈◈◈。2024年归母净利润同比下降58.6%★◈◈◈，利润降幅更大的主要原因有★◈◈◈：1）结转毛利率下降★◈◈◈，毛利率同比下滑2.1个百分点至13.9%★◈◈◈；2）计提资产与信用减值损失57亿元★◈◈◈，同比增加6亿元★◈◈◈。3）投资收益同比下降19.1%★◈◈◈。4）少数股东损益占净利润的比重同比提升16个百分点至48.6%★◈◈◈。5）三费率同比提升0.7个百分点至6.0%★◈◈◈。2025Q1公司营收同比增长9.1%★◈◈◈，受项目结转毛利率下降（同比下降2.5个百分点）★◈◈◈、投资收益下降（同比下降66.5%）的影响★◈◈◈，归母净利润同比下降12.3%★◈◈◈，Q1营收同比恢复正增长★◈◈◈，且业绩降幅也较2024年全年明显收窄★◈◈◈。此外★◈◈◈，公司未来业绩有保障★◈◈◈，2025Q1末预收账款为3401亿元★◈◈◈，较2024年末增长1.4%★◈◈◈，预收账款/上年营收为1.09X★◈◈◈，较2024年末提升0.01X★◈◈◈。 一季度盈利能力较2024年全年有所回升★◈◈◈，但同比均下降★◈◈◈。2024年公司毛利率★◈◈◈、净利率★◈◈◈、归母净利润率分别为13.9%★◈◈◈、3.1%★◈◈◈、1.6%同比分别下降2.1★◈◈◈、2.0★◈◈◈、1.9个百分点★◈◈◈；2025Q1分别为16.1%★◈◈◈、6.2%梅宫★◈◈◈、3.6%★◈◈◈，同比分别下降2.5★◈◈◈、1.8★◈◈◈、0.9个百分点★◈◈◈。受利润率与权益乘数下滑影响★◈◈◈，2024年公司ROE为2.5%★◈◈◈，同比下降3.5个百分点★◈◈◈，2025Q1年化后的ROE同比下降0.5个百分点★◈◈◈。 债务结构持续优化★◈◈◈，融资通道畅通★◈◈◈，融资成本创历史新低★◈◈◈。截至2024年末★◈◈◈，公司有息负债规模3488亿元★◈◈◈，同比下降1.5%★◈◈◈，连续两年实现有息负债压降★◈◈◈。1）从融资渠道来看★◈◈◈，直接融资占比提升★◈◈◈。公司2024年新增有息负债1664亿元★◈◈◈，其中直接融资新发行359亿★◈◈◈，占比达到21.6%★◈◈◈，年末直接融资余额699亿★◈◈◈，占有息负债比重20.0%★◈◈◈，同比提升3.7个百分点★◈◈◈。公司拓展创新融资渠道★◈◈◈，市场首单纯现金融资的定向可转换公司债券已获证监会批复★◈◈◈，计划向不超过35名特定对象发行85亿元可转债★◈◈◈，期限6年★◈◈◈，募集资金拟用于北京★◈◈◈、上海★◈◈◈、广州★◈◈◈、佛山★◈◈◈、大连等城市的15个地产开发项目★◈◈◈。同时★◈◈◈，公司2024年新增持有资产经营性物业贷款130亿元★◈◈◈，年末经营贷余额310亿元★◈◈◈。2）期限结构持续优化★◈◈◈。一年内到期的有息负债占比24.3%★◈◈◈，处于较低水平★◈◈◈，三年以上到期的占比同比提升8个百分点至39.6%★◈◈◈，连续4年提升★◈◈◈。3）融资成本不断下降★◈◈◈。2024年公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%★◈◈◈，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.10%★◈◈◈，均创历史新低★◈◈◈。截至2025Q1末有息负债3644亿元★◈◈◈，同比下降1.4%★◈◈◈；剔除预收账款后的资产负债率为65.1%★◈◈◈，同比下降2.0个百分点★◈◈◈；净负债率62.6%★◈◈◈，同比下降7.2个百分点★◈◈◈；现金短债比1.77X★◈◈◈，同比下降0.22X★◈◈◈，始终处于“绿档房企”行列★◈◈◈。 公司经营性现金流持续为正★◈◈◈，注重现金流管理★◈◈◈。截至2024年末★◈◈◈，公司货币资金1342亿元★◈◈◈，同比下降9.3%★◈◈◈；并表口径已售待回笼资金832亿元★◈◈◈，未来可动用资金充裕★◈◈◈。2024年公司经营活动现金流净流入63亿元★◈◈◈，同比虽然减少55.1%（主要是因为销售回款的收缩2024年销售回款3277亿元★◈◈◈，同比下降23.9%）★◈◈◈，但连续七年为正★◈◈◈；筹资性现金流净流出190亿元★◈◈◈，相比于2023年净流出500亿元已经明显改善★◈◈◈。公司注重现金流安全性★◈◈◈，采取了以下措施★◈◈◈：1）加快销售资金回笼★◈◈◈，2024年销售回款率超过100%★◈◈◈，当年销售当年回款率为79.6%★◈◈◈，同比提升1.3个百分点★◈◈◈。2）多种方式盘活受限资金约475亿元★◈◈◈。其中★◈◈◈，通过加速参股项目投资回收★◈◈◈、盘活预售监管资金★◈◈◈、加快退税等★◈◈◈，累计增加可动用资金313亿元★◈◈◈；通过存量土地收储★◈◈◈、应收账款盘活★◈◈◈、投资占压盘活等方式累计增加可动用资金162亿元★◈◈◈。3）以销定产★◈◈◈，实现资金支出的动态平衡★◈◈◈。2025Q1末公司货币资金1482亿元★◈◈◈，同比增长14.4%★◈◈◈，经营性现金流净流入17亿元（2024年同期净流出333亿元）★◈◈◈，销售回款704亿元★◈◈◈，同比增长22.1%★◈◈◈，销售回款率为111.7%★◈◈◈，同比提升了20.2个百分点★◈◈◈。 销售稳居行业第一★◈◈◈，销售权益比例大幅提升★◈◈◈，核心城市市占率提升★◈◈◈。2024年公司实现销售金额3230亿元★◈◈◈，同比下降23.5%★◈◈◈，稳居行业第一★◈◈◈；销售面积1797万平★◈◈◈，同比下降24.7%★◈◈◈；销售均价1.80万元/平★◈◈◈，同比提升1.6%★◈◈◈，受益于布局城市能级的提升★◈◈◈，公司销售均价已经连续4年稳步提升★◈◈◈。2024年公司销售权益比78.8%★◈◈◈，同比提升6.4个百分点★◈◈◈。2024年公司市场占有率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为3.3%★◈◈◈，同比下降0.3个百分点★◈◈◈。2024年公司坚持深耕的38个核心城市★◈◈◈，销售占比达到90%★◈◈◈，同比提升2个百分11,970.44点★◈◈◈，38个核心城市销售市占率达7.1%★◈◈◈，同比提升0.3个百分点★◈◈◈，其中14个核心城市取得10%以上市占率★◈◈◈，16个城市连续三年排名前三★◈◈◈，深耕策略效果进一步凸显★◈◈◈。公司销售稳居第一主要得益于★◈◈◈：1）公司通过完善配套资源★◈◈◈、定制交付★◈◈◈、展示焕新等方式提高存量11,970.4411,970.4411,970.4411,970.4411,970.4411,970.44项目的市场竞争力★◈◈◈，全年2022年以前获取的存量项目销售面积1078万平★◈◈◈，带动在售存量项目面积下降超过20%★◈◈◈；2）近三年获取的项目优质且高效安排开发销售★◈◈◈，2022年及以后获取的增量项目销售金额贡献近2000亿元★◈◈◈，占全年销售金额的六成★◈◈◈，有力支撑公11,970.4411,970.4411,970.4411,970.4411,970.4496,002.96司销售规模★◈◈◈。2025Q1公司实现销售额630亿元★◈◈◈，同比增长0.1%★◈◈◈；销售面积308万平★◈◈◈，同比下降16.0%★◈◈◈；销售均价2.05万元/平★◈◈◈，同比大幅提升19.2%★◈◈◈；销售权益比例为78.7%★◈◈◈，同比提升2.8个百分点★◈◈◈。95,763.5596,242.37116,951.23113,360.10176,564.04 公司合理控制拿地节奏★◈◈◈，多种方式优化土储结构★◈◈◈。2024年公司拿地金额683亿元★◈◈◈，同比下降58.1%★◈◈◈；拿地强度21%★◈◈◈，同比下降18个百分点★◈◈◈；权益拿地金额602亿元★◈◈◈，拿地权益比例提升至88%★◈◈◈，同比提升5个百分点梅宫★◈◈◈，创近十年新高★◈◈◈；楼面均价2.08万元/平★◈◈◈，同比920.881,045.971,051.011,025.771,043.14980.87增长36.9%★◈◈◈。2022-2024年三年内★◈◈◈，公司合计拿地金额近4000亿元★◈◈◈，总货值约7350亿元★◈◈◈，居行业第一★◈◈◈。2024年99%投资金额位于38个核心城市★◈◈◈，74%投资金额位于一线城市的核心区域核心板块★◈◈◈。2024年当年拓展当年开盘项目23个★◈◈◈，销售金额172亿元★◈◈◈。此外★◈◈◈，公司还积极推进存量土地调规与退换地★◈◈◈，近年来★◈◈◈，已完成约270万平存量未开工土地资源盘活★◈◈◈，盘活资金超百亿★◈◈◈。截至2024年末★◈◈◈，公司土地储备建面约6258万平★◈◈◈，其中增量项目约1000万平★◈◈◈，存量项目约5280万平★◈◈◈，同比下降20%★◈◈◈，在手资源结构不断优化★◈◈◈。2025Q137.6937.6937.6937.6937.6937.69公司拿地金额180亿元★◈◈◈，同比增长260.0%★◈◈◈，拿地强度29%★◈◈◈，同比提升21个百分点★◈◈◈，楼面均价1.65万元/平★◈◈◈，同比增长94.9%★◈◈◈。开竣工方面★◈◈◈，2024年公司新开工1276万平★◈◈◈，同比下降14.4%★◈◈◈，完成了计划的70.9%（1800万平）★◈◈◈，竣工面积3257万平★◈◈◈，同比下降19.6%完成了计划的95.8%（3400万平）★◈◈◈。2025Q1公司新开工166万平★◈◈◈，同比下降41.3%★◈◈◈，竣工面积721万平★◈◈◈，同比增长33.0%★◈◈◈。2025年全年公司计划完成房地产相关产业直接投资2010亿元★◈◈◈，计划新开工800万平★◈◈◈，竣工2540万平★◈◈◈，新开工★◈◈◈、竣工与2024年实际完成值相比分别下降37%★◈◈◈、22%★◈◈◈。 多元业务规模持续扩大★◈◈◈，实现协同★◈◈◈。1）保利物业★◈◈◈：保利物业持续扩大物业服务规模和提升服务品质★◈◈◈。截至2024年末★◈◈◈，保利物业合同管理面积9.9亿平★◈◈◈，在管面积8.0亿平★◈◈◈，同比分别增长0.7★◈◈◈、0.8亿平★◈◈◈；全年实现营收163.4亿元★◈◈◈，同比增长8.5%★◈◈◈，归母净利润14.9亿元★◈◈◈，同比增长6.6%★◈◈◈。市场化能力不断增强★◈◈◈，2024年新拓第三方项目单年合同金额约30.1亿元★◈◈◈，其中核心50城的新拓第三方项目合同额占比达79.5%★◈◈◈；商写★◈◈◈、城镇景区★◈◈◈、高校及教研物业★◈◈◈、轨道及交通物业★◈◈◈、医院物业五大核心业态新拓展合同金额占比达75.9%★◈◈◈，同比提升10.3个百分点★◈◈◈，非住业态结构优化★◈◈◈。2）资产经营★◈◈◈：截至2024年末★◈◈◈，公司租赁住房★◈◈◈、购物中心★◈◈◈、酒店★◈◈◈、写字楼等商业经营类资产项目累计开业534万平★◈◈◈，全年实现收入40亿元★◈◈◈，年内规划34个可售项目转经营★◈◈◈，并通过经营性物业贷等方式实现融资37亿元★◈◈◈。公司在管租赁住房规模超过4.5万间★◈◈◈，在营租赁住房规模超过2.2万间★◈◈◈，同比增长47%★◈◈◈。 投资建议与盈利预测★◈◈◈： 公司作为央企龙头★◈◈◈，销售规模稳居行业第一★◈◈◈，土地储备结构不断优化★◈◈◈，存量包袱逐步减轻★◈◈◈。在行业竞争格局优化的背景下市占率仍有较大提升空间★◈◈◈。同时多元融资渠道畅通★◈◈◈，经营性现金流持续净流入★◈◈◈，整体现金流充裕★◈◈◈，为公司未来稳健经营打下良好基础★◈◈◈。公司也积极制定估值提升计划★◈◈◈，增强市场信心★◈◈◈。考虑到当前行业销售持续低迷★◈◈◈，且根据年报最新情况★◈◈◈，我们下调2025-2026年盈利预测★◈◈◈，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为2977/2899/2876亿元★◈◈◈，同比增速分别为-4%/-3%/-1%★◈◈◈；归母净利润分别为50/51/53亿元★◈◈◈，同比增速分别为1%到公司融资较为通畅★◈◈◈、销售规模仍居行业第一★◈◈◈、属于安全稳健的央企★◈◈◈，我们仍然维持“买入”评级★◈◈◈。/2%/4%★◈◈◈；对应EPS分别为0.42/0.43/0.45元★◈◈◈。当前股价对应的PE分别为19.8X/19.4X/18.7X★◈◈◈。 评级面临的主要风险★◈◈◈： 销售与结算不及预期★◈◈◈；房地产调控超预期收紧★◈◈◈；融资收紧★◈◈◈；多元业务发展不及预期★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 投资要点★◈◈◈： 保利发展（600048）发布2024年年报★◈◈◈，实现营业收入3116.7亿元★◈◈◈，同比下降10%★◈◈◈；归母净利润50.0亿元★◈◈◈，同比下降58.6%★◈◈◈。基本每股收益0.42元★◈◈◈。 业绩同比大幅下降★◈◈◈，毛利率降幅收窄★◈◈◈。公司2024年全年实现营业收入3116.7亿元★◈◈◈，同比下降10%★◈◈◈；全年共实现净利润97.4亿元★◈◈◈，同比下降45.6%★◈◈◈；归母净利润50.0亿元★◈◈◈，同比下降58.6%★◈◈◈。基本每股收益0.42元★◈◈◈。业绩下降★◈◈◈，主要由于结算规模及结算毛利率下降以及计提减值★◈◈◈。2024年公司结算毛利率14%★◈◈◈，较去年同期下降2个百分点★◈◈◈，降幅同比收窄4个百分点★◈◈◈。出于谨慎性原则★◈◈◈，公司结合项目情况★◈◈◈，对存货★◈◈◈、长期股权投资★◈◈◈、其他应收款 计提减值准备合计约55亿元★◈◈◈。 销售排名位居行业首位★◈◈◈，深耕策略效果凸显★◈◈◈。2024年★◈◈◈，公司全年共实现签约面积1796.61万平方米★◈◈◈，同比下降24.7%★◈◈◈；实现销售签约3230.29亿元★◈◈◈，同比下降23.5%★◈◈◈。虽然销售同比下降超两成★◈◈◈，但销售金额连续两年稳居行业第一★◈◈◈。实现归属于股东的权益销售金额相对稳定★◈◈◈，约2465亿元★◈◈◈，同比下降14.5%★◈◈◈。与此同时★◈◈◈，公司深耕策略效果进一步凸显★◈◈◈。全年公司坚持深耕的38个核心城市★◈◈◈，销售占比达到90%★◈◈◈，同比提升2个百分点★◈◈◈；38个核心城市销售市占率达7.1%★◈◈◈，较2023年进一步提升0.3个百分点★◈◈◈，其中14个核心城市取得10%以上市占率★◈◈◈，16个城市连续三年排名前三★◈◈◈。 拿地相对积极★◈◈◈，土储结构不断优化★◈◈◈。2024年公司全年新增拓展总地价683亿元★◈◈◈，权益地价602亿元★◈◈◈，位居行业第二★◈◈◈，新拓展项目权益比提升至88%★◈◈◈，创近十年新高★◈◈◈。2022-2024年三年内★◈◈◈，合计拓展项目总地价近4000亿★◈◈◈，总货值约7350亿元★◈◈◈，居行业第一★◈◈◈。截至2024年末★◈◈◈，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米★◈◈◈，其中增量项目约1000万平方米★◈◈◈，基本集中在核心38城★◈◈◈；存量项目约5280万平方米★◈◈◈，较年初下降20%★◈◈◈，在手资源结构不断优化★◈◈◈。 融资成本持续下降★◈◈◈，债务结构进一步改善★◈◈◈。2024年新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%★◈◈◈，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%★◈◈◈，均创历史新低★◈◈◈；公司债★◈◈◈、中期票据★◈◈◈、短期融资券利率均创同期限历史新低（公司债最低2.20%★◈◈◈，中期票据最低2.30%★◈◈◈，短期融资券最低2.02%）★◈◈◈。年末有息负债规模压降54亿元至3488亿元★◈◈◈，连续两年压降★◈◈◈；资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%★◈◈◈，连续四年下降★◈◈◈。 投资建议★◈◈◈：公司是大型中央企业中国保利集团控股的房地产上市公司★◈◈◈，深耕房地产行业30余年★◈◈◈，积累了丰富的项目开发经验★◈◈◈，坚持普通住宅开发和核心城市深耕★◈◈◈，销售持续领跑行业★◈◈◈，市场占有率不断提升★◈◈◈。同时公司财务管理稳健★◈◈◈，融资成本低★◈◈◈，竞争力凸出★◈◈◈。短期受结算收入及毛利率下降★◈◈◈，业绩有所承压★◈◈◈，但整体仍保持盈利状态★◈◈◈。而相信存量项目逐步消化完毕★◈◈◈，同时政策带动行业销售止跌回稳★◈◈◈，公司业绩将逐步得以改善★◈◈◈。预测公司2025-2026年EPS分别为0.48元★◈◈◈、0.55元★◈◈◈，对应当前股价PE分别为17倍★◈◈◈、15倍★◈◈◈，维持“持有”评级★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：经济增长放缓带来楼市销售持续不景气★◈◈◈；楼市优化政策落地及成效低于预期★◈◈◈；公司销售出现超预期下滑★◈◈◈，资金面转差★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 事件 2025年4月28日★◈◈◈，公司发布2024年年度报告及2025年一季报★◈◈◈：2024年公司实现营业收入3116.7亿元★◈◈◈，同比-10.16%★◈◈◈；归母净利润50.0亿元★◈◈◈，同比-58.56%★◈◈◈。2025年一季度公司实现营业收入542.7亿元★◈◈◈，同比+9.09%★◈◈◈；归母净利润19.5亿元★◈◈◈，同比-12.27%万象城AWCAPP下载★◈◈◈。 点评 毛利率&计提减值★◈◈◈，归母净利润承压下滑★◈◈◈：公司营收主要来源房地产项目竣工交付结转★◈◈◈，2024公司交付16.5万套★◈◈◈，同比明显下滑★◈◈◈，拖累营收规模整体承压★◈◈◈。而归母净利润同比出现下滑★◈◈◈，主要由于★◈◈◈：①受市场下行及价格承压影响★◈◈◈，2024项目结转毛利率14%★◈◈◈，同比下降2pct★◈◈◈，降幅同比收窄4个百分点★◈◈◈；②期内公司结合项目情况★◈◈◈，对存货★◈◈◈、长期股权投资★◈◈◈、其他应收款计提减值准备合计约55亿元★◈◈◈。销售规模领稳居行业第一★◈◈◈，核心城市市占率稳中有升★◈◈◈：公司2024签约销售金额3230亿元★◈◈◈，同比-23.5%（十强房企平均-24.4%）★◈◈◈，规模稳居行业第一★◈◈◈。38个核心城市销售贡献同比提升2pct至90%★◈◈◈，市占率提升0.3pct至7.1%★◈◈◈；其中14个核心城市取得10%以上市占率★◈◈◈，16个城市连续三年排名前三★◈◈◈。 投资聚焦核心城市★◈◈◈，持续优化资源结构★◈◈◈：2024年公司共计拓展项目37宗★◈◈◈，总拿地金额683亿元★◈◈◈，权益拿地金额602亿元★◈◈◈，权益比例为88%★◈◈◈。公司拿地高度聚焦一二线城市★◈◈◈，总拿地金额中一线%★◈◈◈，二线个核心城市拓展金额占比99%★◈◈◈。2024年公司位列中指院总权益拿地金额排行榜第2名★◈◈◈。 财务结构安全稳健★◈◈◈，融资优势凸显★◈◈◈：公司2024年三道红线水平稳居绿档★◈◈◈，扣除预收款的资产负债率为65.7%★◈◈◈、净负债率为62.7%★◈◈◈、现金短债比为1.6★◈◈◈；三年以上到期债务金额1381亿元★◈◈◈，占比较年初大幅提升8个百分点至39.6%★◈◈◈；融资成本持续下降至3.1%★◈◈◈，较年初下降46bp★◈◈◈。 投资建议 当前公司业绩承压★◈◈◈，但保利作为央企强信用主体★◈◈◈，销售投资稳健★◈◈◈，有望受益于行业供给侧出清★◈◈◈，长期市占率或持续提升★◈◈◈。随着高毛利项目进入结转节奏★◈◈◈，业绩或有望企稳★◈◈◈，重回增长轨道★◈◈◈。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为58.1亿元/65.6亿元/75.1亿元★◈◈◈，同比增速分别为+16.2%★◈◈◈、+12.9%和+14.5%★◈◈◈。公司股票现价对应PE估值为17.2x/15.2x/13.3x★◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈。 风险提示 政策对市场提振不佳★◈◈◈；市场信心持续走低★◈◈◈；土地市场竞争加剧★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 结转规模下降导致营收同比负增★◈◈◈，减值计提使得利润承压★◈◈◈。截至2024年底★◈◈◈，公司实现营业收入3116.66亿元★◈◈◈，同比减少10.14%★◈◈◈，主要系房地产项目结转规模下降所致★◈◈◈；截至2024年底★◈◈◈，公司实现归母净利50.01亿元★◈◈◈，同比减少58.56%★◈◈◈，主要系公司结合项目情况★◈◈◈，对存货★◈◈◈、长期股权投资★◈◈◈、其他应收款计提减值准备合计约55亿元★◈◈◈；公司2024年结算毛利率为14%★◈◈◈，较2023年同期下降2个百分点★◈◈◈，降幅同比收窄4个百分点★◈◈◈。 销售金额稳居行业第一★◈◈◈，去库存措施效果显现★◈◈◈。2024年★◈◈◈，公司全年共实现签约面积1796.61万平方米★◈◈◈，同比下降24.7%★◈◈◈；实现销售签约3230.29亿元★◈◈◈，同比下降23.5%★◈◈◈，销售金额连续两年稳居行业第一★◈◈◈；截至2024年底★◈◈◈，公司2022年以前获取的存量项目签约面积1078万平方米★◈◈◈，推动在手存量项目面积下降超过20%★◈◈◈，主要通过完善教育交通等配套资源★◈◈◈、定制交付★◈◈◈、展示焕新等方式提高项目市场竞争力★◈◈◈；2024年公司持续深耕核心38城★◈◈◈，销售占比达到90%★◈◈◈，同比提升2个百分点★◈◈◈；38个核心城市销售市占率达7.1%★◈◈◈，较2023年进一步提升0.3个百分点★◈◈◈，其中14个核心城市取得10%以上市占率★◈◈◈，16个城市连续三年排名前三★◈◈◈。 债务结构持续优化★◈◈◈，现金流水平合理充裕★◈◈◈。截至2024年底★◈◈◈，公司有息负债规模压降54亿元至3488亿元★◈◈◈，连续两年实现债务规模压降★◈◈◈；资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%★◈◈◈，实现了连续四年下降★◈◈◈；截至2024年底★◈◈◈，公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%★◈◈◈，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%★◈◈◈，均创历史新低★◈◈◈；截至2024年底★◈◈◈，公司在手现金1342亿元★◈◈◈，并表口径已售待回笼资金（含销项税）832亿元★◈◈◈，未来可动用资金充裕★◈◈◈。 土储结构不断调整★◈◈◈，核心城市布局加速★◈◈◈。2024年公司新增拓展总地价683亿元★◈◈◈，权益地价602亿元★◈◈◈，位居行业第二★◈◈◈，99%投资金额位于38个核心城市★◈◈◈，74%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块★◈◈◈，新拓展项目权益比提升至88%★◈◈◈，创近十年新高★◈◈◈；2022-2024年三年内★◈◈◈，合计拓展项目总地价近4000亿★◈◈◈，总货值约7350亿元★◈◈◈，居行业第一★◈◈◈；截至2024年底★◈◈◈，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米★◈◈◈，其中增量项目约1000万平方米★◈◈◈，基本集中在核心38城★◈◈◈；存量项目约5280万平方米★◈◈◈，较年初下降20%★◈◈◈，在手资源结构不断优化★◈◈◈。 投资建议★◈◈◈：公司作为央企龙头★◈◈◈，土地储备丰富★◈◈◈，现金流充足★◈◈◈，我们预测2025-2027年营收分别达3193.06亿元/3279.34亿元/3379.58亿元★◈◈◈，同比增长2.5%/2.7%/3.1%★◈◈◈；2025-2027年PE倍数为18/16/13★◈◈◈。维持“推荐”评级★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：公司土地拓展不及预期★◈◈◈；市场回暖速度不及预期

　　保利发展(600048) 投资要点 事件★◈◈◈：公司发布2024年年度报告★◈◈◈。2024年公司营收3116.7亿元★◈◈◈，同比下降10.1%★◈◈◈；归母净利润50.0亿元★◈◈◈，同比下降58.6%★◈◈◈。 结转规模拖累营收★◈◈◈，业绩受多因素影响承压★◈◈◈。2024年公司受房地产项目结转规模下降影响★◈◈◈，营业收入同比下滑10.1%★◈◈◈。公司归母净利润下滑幅度远超营业收入降幅的原因为★◈◈◈：1）房地产销售业务毛利率同比下降2.5pct至13.9%★◈◈◈；2）投资收益同比下降19.1%至17.9亿元★◈◈◈；3）2024年公司计提信用减值损失/资产减值损失分别为-6.7亿元/-50.6亿元★◈◈◈，较2023年的-0.4亿元/-50.5亿元有所增加★◈◈◈。 销售额连续两年稳居行业第一★◈◈◈，核心城市市占率提升★◈◈◈。2024年公司实现销售面积1796.6万平方米★◈◈◈，同比下降24.7%★◈◈◈；销售额3230.3亿元★◈◈◈，同比下降23.5%★◈◈◈，销售额连续两年稳居行业第一★◈◈◈。公司积极推进存量项目去化★◈◈◈，全年2022年以前获取的存量项目签约面积1078万平方米★◈◈◈。公司深耕核心城市★◈◈◈，2024年核心38城销售占比同比提升2pct至90%★◈◈◈；核心38城销售市占率达7.1%★◈◈◈，其中14个核心城市市占率超10%★◈◈◈，16个城市连续3年位列TOP3梯队★◈◈◈。 新增土储规模居行业前列★◈◈◈，土储结构进一步优化★◈◈◈。2024年公司新增全口径土地面积329万平方米★◈◈◈，获取土地总地价683亿元★◈◈◈，投资强度21.1%★◈◈◈，权益地价602亿元★◈◈◈，位居行业第二名★◈◈◈。2022-2024年★◈◈◈，公司累计新增项目总地价约4000亿元★◈◈◈，总货值约7350亿元★◈◈◈，位居行业第一★◈◈◈。公司进一步提升土储质量★◈◈◈，2024年公司核心38城投资额占比达99%★◈◈◈，北上广一线城市的核心区域核心板块占比达74%★◈◈◈。 经营稳健★◈◈◈，融资成本压降★◈◈◈。2024年公司有息负债规模同比压降54亿元至3488亿元★◈◈◈，两年债务规模收缩★◈◈◈。资产负债率同比下降2.2pct至74.3%★◈◈◈，连续四年下降★◈◈◈。公司新增融资中直接融资占比提升★◈◈◈，2024年公司新增有息负债1664亿元★◈◈◈，其中直接融资新发行359亿元★◈◈◈，占比达21.6%★◈◈◈。公司加大创新融资工具探讨★◈◈◈，市场首单纯现金融资的定向可转换公司债券已获证监会同意注册批复★◈◈◈，计划融资规模85亿元★◈◈◈。融资成本持续下降★◈◈◈，2024年公司新增有息负债综合成本下降22bp至2.92%★◈◈◈，有息负债综合融资成本同比下降46bp至3.1%★◈◈◈。 盈利预测与投资评级★◈◈◈：公司作为房地产行业龙头央企★◈◈◈，经营稳健★◈◈◈，融资渠道畅通★◈◈◈，估值有望逐步修复★◈◈◈。考虑到近年来房地产市场下行★◈◈◈，公司销售规模受到影响并进一步影响结转规模★◈◈◈，我们维持公司2025-2026年的归母净利润预测为55.2/65.5亿元★◈◈◈，新增2027年归母净利润为74.8亿元★◈◈◈。对应的EPS为0.46/0.55/0.62元★◈◈◈，对应的PE为18.0X/15.2X/13.3X★◈◈◈，维持“买入”评级★◈◈◈。 风险提示★◈◈◈：毛利率修复不及预期★◈◈◈；市场景气度恢复不及预期★◈◈◈。

　　保利发展(600048) 事项★◈◈◈： 公司公告估值提升计划★◈◈◈。 平安观点★◈◈◈： 计划多手段提升估值★◈◈◈，中期分红★◈◈◈、股份回购等增强信心★◈◈◈：截至2024年12月31日收盘★◈◈◈，公司股票连续12个月内每个交易日收盘价均低于最近一个会计年度经审计每股归母净资产（2024年1月1日至4月22日每股归母净资产15.64元★◈◈◈、2024年4月23日至12月31日16.16元）★◈◈◈，经公司董事会审议制定估值提升计划★◈◈◈。具体来看★◈◈◈，公司计划通过稳经营★◈◈◈、提质效★◈◈◈，推动开发主业提质增效★◈◈◈；积极开展多元资本市场融资★◈◈◈；坚持丰厚★◈◈◈、持续★◈◈◈、稳定分红★◈◈◈；适时开展回购★◈◈◈、增持等多种方式★◈◈◈，切实保障股东回报★◈◈◈。其中★◈◈◈，公司明确将根据实际经营情况确定分红规划★◈◈◈，坚持至少每3年制定股东分红回报规划★◈◈◈，拟计划于2025年实施中期分红（公司当前股东回报规划为2023-2025年现金分红占当年归母净利润比例不少于40%）★◈◈◈；将考虑继续采取股份回购★◈◈◈、股东增持★◈◈◈、高管增持等手段★◈◈◈，以稳定公司股价并增强市场信心★◈◈◈；将在符合监管要求前提下★◈◈◈，适时开展中长期激励计划★◈◈◈，以激发管理层和员工提升公司价值的主动性和积极性★◈◈◈。 销售维持领先★◈◈◈，拿地持续聚焦★◈◈◈：2024年公司实现商品房销售金额3230亿元★◈◈◈，销售规模稳居行业第一★◈◈◈。同时★◈◈◈，公司进一步聚焦核心城市★◈◈◈，2024年新拓展项目37个★◈◈◈，总地价683亿元★◈◈◈，占总地价74%★◈◈◈、20%的项目分布在一★◈◈◈、二线城市★◈◈◈，市场确定性强★◈◈◈、销售兑现度高★◈◈◈。 投资建议★◈◈◈：维持原有盈利预测★◈◈◈，预计公司2024-2026年EPS分别为0.42元★◈◈◈、0.46元★◈◈◈、0.54元★◈◈◈，当前股价对应PE分别为19.9倍★◈◈◈、18.3倍★◈◈◈、15.3倍梅宫★◈◈◈。公司融资优势明显★◈◈◈，销售规模领先★◈◈◈，坚定去库存调结构★◈◈◈，业绩压力逐步释放★◈◈◈，估值提升计划增强信心★◈◈◈，有望平稳穿越周期并持续向好发展★◈◈◈，维持“推荐”评级★◈◈◈。 iFinD★◈◈◈，平安证券研究所 风险提示★◈◈◈：1）若后续政策呵护力度有限★◈◈◈、购房者信心不足★◈◈◈，楼市修复低于预期★◈◈◈，将对公司发展产生负面影响★◈◈◈；2）房企拿地策略趋同之下★◈◈◈，核心城市核心地块竞争激烈★◈◈◈，获地难度增加或导致公司优质项目获取不足风险★◈◈◈；3）盈利能力修复缓慢★◈◈◈、持续减值等风险★◈◈◈。